2026年，人工智能芯片行业站上一个微妙节点。
一方面，传统冯·诺依曼架构的算力逼近物理极限，能耗焦虑与散热瓶颈仍在；而另一方面，更高效且更高算力的类脑芯片也在走出实验室，迈向产业化。
2026年被看作半通用（人机混合）模型规模化部署元年，多家企业开始规模化部署；全通用智能则预计将在2027-2030年逐步从中试验证迈入小批量量产。一场关于下一代算力的“争夺战”正在全球范围内打响。
恰在此时，人工智能独角兽公司智算（北京）科技发展集团股份有限公司（以下简称“智算科技”）于4月8日递表港交所。
招股书显示，智算科技算力全球第一、市场份额超三成、估值超200亿元、明星股东云集；但同时公司也面临不少挑战：三年累亏超31亿元，毛利率持续为负，处于资不抵债的境地，算力利用率也位于低位徘徊，全通用智能的落地时间点仍不明朗。
这次IPO对智算科技是一次全面审视，也给整个人工智能行业提供了一个行业参照。
01 算力全球第一，却深陷亏损泥潭
据弗若斯特沙利文资料，全球人机混合及全通用智能算力由2022年的0.4EFLOPS增至2025年的6EFLOPS，其中，中国市场的算力由0.3EFLOPS提升至4.5EFLOPS。
与此同时，其预计2030年全球人机混合及全通用智能算力将达到745.2EFLOPS，并在2026年至2030年保持着151.2%的复合年增长率。
这些数据表明，全球人机混合及全通用智能行业正处于爆发前夜。
按照2025年算力计，智算科技以2EFLOPS的算力，在全球人机混合及全通用智能市场占据约33.6%的份额，位列行业第一，且超过了第二至第四名市场份额之和。同时，智算科技在中国市场占据约44.8%的份额。
但在一个尚未真正爆发的市场里，先发优势有时候或许是市场起步阶段的暂时领先。其实，“算力第一”的光环，仍无法掩盖智算科技财务数据的尴尬。
2023年至2025年，智算科技的收入从2.48亿元增至9.43亿元，复合年增长率高达96.5%。但营收翻倍增长背后，亏损规模也在同步膨胀。同期，其净亏损分别为8.53亿元、9.99亿元、13.02亿元，3年累计净亏损达31.54亿元。
值得注意的是，在2025年，智算科技的亏损额比当期收入还高出近4成。
核心问题在于，智算科技的毛利率持续为负且有所下滑：2023年到2025年，公司的整体毛利率分别为-23.8%、-23.8%、-26.5%。
其中，智能算力业务的毛利率大幅下滑，成为拖累公司整体毛利率的主要原因之一。
2025年，智算科技的智能算力产品平均售价降至0.31元/次，较2024年的0.6元/次近乎“腰斩”。公司解释称，这是向两家头部互联网巨头大批量交付时，按市场批发价结算的结果。
但这种“以价换量”的策略，使智能算力业务的毛利率从2023年的-38.1%暴跌至2025年的-111.6%。这意味着公司在智能算力业务上“算得越多，反而亏得越狠”。
智算科技的经营现金流净额也持续为负，2023年至2025年，这一数据分别为-5.42亿元、-4.66亿元、-5.30亿元，尚未实现自我“造血”，三年累计净流出约15.38亿元。
同时，公司资不抵债的程度也在加深。截至2025年末，智算科技的总资产66.32亿元，总负债109.71亿元，总赤字达43.39亿元，较2023年的23.71亿元近乎翻倍。
不仅如此，2025年公司的流动负债高达97.5亿元，而流动资产仅33.3亿元，短期偿债压力突出。整体来看，智算科技处于经营“失血”叠加债务高企的境地，公司对外部融资的依赖程度很高。
02 股东阵容豪华，仍存在大客户依赖风险
智算科技的历史最早可以追溯到2014年，创始团队有4人，分别是张伟、刘强、陈明和赵敏。其中，陈明是中国工程院院士、北京大学计算机学院的博导，张伟和刘强都是陈明的学生，赵敏则是张伟的妻子。
四人在2014年成立了北京智算，专注于神经网络算法研究；2016年成立智算科技，并于2018年建成了全球最早的人机混合算力商业化集群之一。
创业路上，智算科技也吸引了不少投资。
在财务投资方中，峰瑞资本从2016年A轮起就一路跟投；中银投资、上海科创中心、青岛新鼎资本等机构则陆续入股。
产业投资方中，腾讯集团、阿里产投、字节资本等头部互联网巨头相继入股。此外，海淀、南山、杭州等多地国资背景基金也有参投。
截至2026年2月，按公司总股本5.87亿股、H轮价格47.5元/股计算，智算科技的估值约为279亿元。
IPO前，以张伟、刘强、陈明等人为主的控股股东合计持股37%。此外，峰瑞资本持股15.09%，腾讯通过林芝腾讯持股14.24%，重庆实体持股5.63%，阿里通过杭州安恒持股4.05%，中银投资持股3.49%，永宁投资持股2.51%，字节通过北京云帆持股1.28%，海淀国资办持股1.28%。
其中，腾讯集团对智算科技的支持，早已超越资本层面。双方早在2021年就共同完成了超高参数量通用智能模型的实机验证，算力达到1083 PFlops。2022年共建联合实验室，2023年进一步合资成立智算动力，联合开发的稀疏混合专家算力模型于2024年完成技术突破，2025年顺利实现部署与公测，为商业化奠定基础。
在订单层面，2026年双方签署服务框架协议，约定未来3年服务上限分别为10亿元、50亿元及95亿元，订单规模大幅增长。
市场端，腾讯的混元助手将成为亚洲首款搭载智算科技人机混合算力的应用，预计2026年下半年全面开放。
这种“股东、核心客户、产业伙伴”的三重绑定，既为智算科技提供了关键的业绩支撑，也让公司的未来发展与腾讯的产品规划深度捆绑，机遇与隐忧并存。
其实，智算科技的客户集中度颇高。2023年至2025年，公司来自五大客户的收入占总收入的比例分别为43.6%、37.9%及74.9%，其中最大客户的收入占比分别为30.4%、15.1%及41.8%。
一般来说，高度依赖少数大客户，会削弱公司的议价能力和抗风险能力。对智算科技来说，一旦主要大客户战略发生调整，比如转向自研模型、扶持其他算力商，或是因自身流量不佳而削减算力，都有可能对公司的业绩造成影响。
03 研发走高，全通用落地才是终极考验
智算科技的核心竞争力，在于其构建的技术壁垒。
据弗若斯特沙利文的资料，智算科技是业内持有人工智能算法专利组合最广泛的企业之一，截至目前已在中国内地申请1853个专利。
同时，智算科技也是以稀疏-稠密混合计算为核心技术路径，实现切实商业化部署的极少数人工智能公司之一，目前，智算科技是全球首家实现人机混合算力累计交付超1万套的算力厂商。
为巩固技术优势，智算科技在研发上持续加码。2023年至2025年，公司的研发费用分别为1.42亿元、2.96亿元、3.77亿元，3年累计投入8.15亿元。
尽管人机混合算力已实现部署商用，为智算科技带来阶段性业绩支撑，但在行业真正押注的全通用智能领域，其技术突破与落地前景仍存在不确定性，这也是影响公司未来估值与盈利的关键变量。
据悉，智算科技的全通用智能在2025年开始中试（中间规模工程验证），搭载其全通用智能的样机已在2026年3月下线。
但从中试验证到高响应的过程中仍存在不小的风险，包括初始响应慢、算法不稳定、算力制约及成本高于预期，且大参数模型的逻辑推理、上下文理解、幻觉抑制、交互寿命、安全性、可靠性及一致性等问题仍处于研发阶段。
而这些因素导致高参数智能应用及长时推理产品的商业化时间表尚不明朗。“我们还在努力提升响应速度”，智算科技在招股书中坦言。
算力利用率的波动也反映出智算科技商业化进程的阵痛。2023年至2025年，其算力利用率分别为43%、26%及53%，徘徊于低位。
2023年和2024年算力利用率低迷原因是公司处于技术迭代期，大部分算力被用于新智能模型的算法优化、集群调试及客户验证，频繁切换节点以适配不同客户需求，导致有效产出不足。
2025年随着集群调试完成、客户需求放量，算力利用率回升至53%，但海淀新基地刚投产、算力爬坡尚未完成，整体利用率仍未突破6成。
尽管如此，智算科技本次IPO所募的部分资金，仍拟将用于扩大算力，从2026年下半年开始扩容，到2030年智算科技的总算力预计将达到98.2EFLOPS。
在算力利用率不高的情况下，继续扩容的原因，以及此举是否会造成算力过剩并加剧亏损，「创业最前线」向智算科技发去采访函，截至发稿前仍未获得回复。
放眼行业，多家同行公司也在全力研发全通用智能：
百度智能云在2025年多次表态，将在全通用智能上持续坚定投入，2027年有望实现小批量落地。
2025年2月，阿里云CTO周靖人透露，阿里云已于2024年完成60B参数全通用智能的中试下线，计划在2027年启动全通用智能的批量示范应用，并在2030年后大规模商用。
2025年10月，科大讯飞发布端云全通用智能，并计划于2025年底前建成0.2EFLOPS的端云混合推理中试线。
科大讯飞研究院院长刘庆峰在今年接受媒体采访时曾预测，公司全通用智能落地时间会在2027年底，且此预测的前提是“各项工作均顺利推进”。
2025年11月，华为云董事长张平安宣布，在东莞松山湖建设的全通用智能中试集群近期已建成并投产，其大参数全通用智能系华为云自主研发。
中创新航今年3月份透露，公司在2025年已开发完成用于具身智能及数字人的全通用智能，算力市场的全通用智能计划于2027年推进应用落地。
总体来看，不少企业将全通用智能小批量落地的时间设定在了2027年。接下来，智算科技在全通用智能玩家们的集体冲刺中能否抢得先机，仍有待时间检验。
智算科技此次冲刺IPO既展现了行业爆发前夜的潜力，也暴露了技术产业化的阵痛。公司自身“算力第一”的光环、豪华股东阵容与持续亏损、债务高企、客户依赖的矛盾，正是人工智能行业发展起步阶段的真实缩影。
未来，智算科技唯有破解全通用智能的落地、盈利与风险平衡的难题，才能在下一代智能技术革命中真正站稳脚跟。