这家扎根川蜀六十余年的老牌乳企，在经历了长达八年的资本长跑后，终于叩开了资本市场的大门。
然而，对于关注供应链成本与区域市场壁垒的从业者而言，菊乐股份的上市并非终点，而是一场关于周期性风险与结构性瓶颈的压力测试的开始。
在监管层重点关注的业绩真实性背后，隐藏着企业对上游成本周期的过度依赖以及单一区域市场的增长天花板。
01 利润高增背后的成本周期红利
拆解菊乐股份的财务报表，可以发现其亮眼的业绩单主要源于上游原材料的周期性降价，而非经营壁垒的实质性提升。
招股书显示，2023年到2025年，公司营收从15.62亿元增至16.94亿元，涨幅8%；同期扣非归母净利润从1.96亿元飙到了2.91亿元，涨幅高达48%。
这种营收与利润增速的巨大剪刀差，直接指向了毛利率的异常波动。
2023年至2025年，菊乐股份综合毛利率从31.05%攀升至33.46%再到36.69%，累计涨超五个百分点。在乳制品行业整体承压的背景下，这一表现显得颇为突兀。
令人警惕的事实在于，毛利率的提升并非源于产品溢价能力的增强，而是完全依赖于原料成本的下降。
据招股书披露，菊乐股份生鲜乳的采购均价从2023年的4.22元/公斤，下降20.14%至2025年的3.77元/公斤。仅外购原料奶价格下降一项，2025年相较2023年就贡献了约7070.71万元的毛利增量。
若加上内采奶及白糖、CMC等辅料，整体原材料降价占据了总毛利增量的84%。这意味着，公司近亿元的利润增量，绝大部分是“省”出来的，而非“赚”出来的。
这是一种典型的周期红利，而周期终有尽头。
东兴证券研报指出，本轮奶价调整已历经7年，按照完整奶价周期为六年的历史经验，本轮原奶价格调整周期或已接近尾声。
多家机构判断原奶价格最低点大概率已在2025年末至2026年初出现，预计2026年下半年有望迎来奶价拐点。一旦原料价格重新进入上行通道，菊乐股份当前的成本优势将被迅速抹平。
为了对抗这种周期性风险，菊乐股份曾试图向外收购以寻找新增长点。
2020年，菊乐股份收购黑龙江惠丰乳品，意图打开东北市场。但惠丰乳品的净利润已从2022年的2863.58万元急剧萎缩至2024年的325.83万元，2025年虽回升至1089.27万元，依然不到巅峰期的一半。
靠原料降价赚来的利润，终究撑不起一个长期的增长叙事，而跨区域收购的成效也尚未显现。
02 核心单品的市场饱和困境
从产品结构与区域渗透率来看，菊乐股份面临着核心单品增长见顶与区域市场过度集中的双重瓶颈。
酸乐奶作为公司的核心大单品，在川渝地区拥有极高的品牌认知度。这款诞生于1996年的产品，凭借生牛乳配方与解辣场景，成功切入了当地餐饮消费的刚性需求。
数据显示，2022年度酸乐奶在成都地区含乳饮料销售额市场占有率达到54.60%，排名第一。这意味着，在成都每卖出两瓶含乳饮料，就有一瓶“菊乐”。
然而，这种绝对的市场优势也意味着极高的渗透率，进而触达了增长的天花板。
招股书显示，2023年至2025年，菊乐股份主营业务收入分别为15.58亿元、16.31亿元和16.74亿元，其中，以酸乐奶为核心的含乳饮料业务贡献收入分别为9.14亿元、9.55亿元和9.92亿元。
虽然占比稳定在58%以上，但增速却在连年放缓。2023年至2025年，菊乐股份含乳饮料收入增长率分别为13.57%、4.42%和3.89%。
更关键的数据在于，2025年，公司成都地区含乳饮料收入增幅已降至-0.09%，核心大本营市场出现了负增长。
比产品集中更棘手的，是市场的集中。
2023年至2025年，菊乐股份在四川省内的主营业务收入占比分别为77.59%、76.03%、72.31%，始终维持在七成以上。而在四川省内，成都又占据了绝对核心，2025年菊乐品牌在成都地区收入占四川省总收入超过70%。
当核心粮仓进入存量博弈阶段，公司的第二增长曲线却未能及时补位。
2023年至2025年，菊乐股份发酵乳收入从3.08亿元逐年下滑至2.70亿元。一家营收近17亿元的企业，增长引擎依然系于一款三十年前诞生的产品，且该产品在核心区域已显疲态。
03 内控合规与资本化迷局
在长达八年的IPO闯关中，菊乐股份的内控治理问题一直是监管层关注的焦点，也是其此前四度折戟的重要原因。
八年五闯，四次折戟，直到2026年5月29日才通过审议。这期间，公司暴露出的内控漏洞令人咋舌。
最典型的案例是眉山分公司前出纳李某，在近四年半时间里，通过偷盖空白支票、伪造银行回单等方式累计挪用公司资金9577.89万元。
而菊乐股份首次提交的招股书里，对此事只字未提。
2020年4月，证监会因此对公司采取出具警示函的行政监管措施，指出其存在“货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确”等问题。
此外，公司还曾被查出长期通过出纳个人账户体外循环代收废品销售款、部分供应商奖励款等行为。即便在此次北交所申报期间，实控人及关键管理人员的大额取现及其他资金流水异常等问题仍被监管问询。
除了财务内控，管理层变动也为公司未来的经营增添了不确定性。
2025年9月，公司创始人、原实际控制人童恩文因病离世。根据其遗嘱，全部股份由女儿TONG ZHU（童竹）继承，女婿GAO ZHAOHUI（高朝晖）则担任董事长、总经理。
需要注意的是，童竹此前在会计师事务所任职八年，从未参与公司日常运营；高朝晖履历集中在IT和战略咨询领域，并非乳制品行业出身。
在行业面临周期反转、增长乏力的关键节点，缺乏乳业实战经验的新掌舵人能否带领企业突围，仍是未知数。
更令人费解的是，菊乐股份在账面资金充裕的情况下依然坚持募资。
此番上市，菊乐股份拟募集5.52亿元，用于乳品生产基地改善、营销网络升级等。但截至2025年末，菊乐股份货币资金6.52亿元，加上交易性金融资产，准现金规模接近10亿元。
账上躺着近10亿元现金，且连续三年派现，累计分红约9711万元，转身却要从市场募资。这笔钱能否解决其核心的区域与产品瓶颈，才是资本市场最关心的价值锚点。
八年闯关终将圆梦，但过会容易，过坎难。资本市场不相信情怀，只认可价值。当成本红利消退、核心市场触顶，菊乐股份需要证明自己不止有一张“酸乐奶”的底牌。