01 商业模式：海外流量的“搬运工”与渠道依赖
米多多的业务架构分为海外营销服务、海外电商运营及会展服务三大板块，其中海外营销服务是绝对核心，2025年贡献了93.1%的收入。本质上，这是一家依赖海外媒体平台政策的流量“搬运工”。尽管公司试图降低对单一平台的依赖，Google收入占比已从88.7%降至64.1%，但TikTok for Business收入占比升至30.3%，平台集中度风险依然显著。在竞争激烈的市场中，米多多虽位列行业第五，但市场份额仅为0.5%，议价能力相对较弱。
公司的营收增长主要依托于行业红利，通过承接Google、TikTok、Meta等平台的广告投放业务，为卖家提供独立站搭建、多语种文案及视频制作等配套服务。此外，米多多还涉足会展服务，主办中国跨境电商交易会及各类行业论坛。然而，这种轻资产的“中介”模式使其极度受制于上游平台的政策变动，一旦海外媒体调整返利机制或流量分发规则，公司的营收基础便会受到直接冲击。
02 盈利困局：返点政策收紧下的转型阵痛
持续亏损的根源在于其极度依赖上游平台的返点政策。报告期内，公司平均返点率不足5%，且呈波动下行趋势。特别是Google对华代理商返利政策收紧，返点率从2.4%骤降至1.0%，直接冲击了公司的利润底盘。尽管TikTok业务增长带来一定增量，但整体毛利率仍处于低位（8.6%）。在营收增至1.38亿美元的同时，三年累计亏损达4106.3万美元，暴露出“以量换利”模式的脆弱性，单纯的流量中介模式已难以支撑可持续盈利。
为摆脱对返点的单一依赖，米多多正推行“双盈利模式”，向客户收取绩效服务费，并拓展自营海外电商运营业务。2025年，公司绩效服务费收入增至180万美元，同时通过自营业务切入选品、采购至履约的全链路。然而，转型成效尚需时间验证，2025年新开展的海外电商运营业务收入仅为420.9万美元，占比3.1%。在主营业务亏损扩大的背景下，这一微薄的增量尚不足以填补利润缺口，改善盈利结构仍面临较大挑战。
03 资本博弈：流动性紧绷与上市对赌风险
财务层面的风险同样不容忽视。报告期内，米多多负债权益比率持续高于100%，流动比率低于1，处于资不抵债且流动性紧绷的状态。2025年公司虽获7000万港元融资，但代价是签署了严苛的对赌协议：若2027年6月底前未能上市，投资方可按年化8%利息要求回购。与此同时，CEO邓海在2026年套现2000万港元，公司估值达25亿港元。在现金流仅剩1320万美元的情况下，一旦上市受阻，高额回购义务将引发严重的经营危机。
放眼整个跨境出海营销赛道，米多多的困境具有行业共性。龙头省广集团与易点天下均遭遇“增收不增利”的挑战，净利润出现下滑。对于市场份额仅0.5%且背负沉重对赌压力的米多多而言，如何在巨头夹击中降低平台依赖、扭转亏损局面，并赶在2027年大限前登陆港交所，将是决定其未来走向的关键变量。