01 业绩波动加剧，资本提前退场
聚慧食品科技有限公司（下称“聚慧食品”）已正式向港交所递交招股书，这家作为海底捞、呷哺呷哺等头部餐饮品牌幕后供应商的企业，正在试图走向资本前台。然而，在递交招股书的节点上，公司经营层面的数据并不乐观：2025年收入与净利润双双出现下滑，毛利率与净利率亦同步走低。这一业绩表现与资本动向形成了互文——在IPO前夕，公司早期引入的CPE源峰、经纬中国等投资方已全部提前退出，折射出机构对企业短期内上市前景及增长预期的信心不足。
追溯其资本路径，聚慧食品曾在2021年3月完成A轮融资，募集1.4亿美元，投资方包括CPE源峰、经纬中国在内的四家机构。彼时，双方签署了对赌协议，约定若聚慧食品在融资后三年内未能成功上市，或出现重大合规问题，投资方有权要求公司按本金加年化8%单利及欠付股息赎回股份。这一条款设置了明确的上市时间红线。
然而，上市进度显然不及预期。2022年7月，公司与投资方对赎回权条款进行首次修订，聚慧食品按原始成本回购半数优先股，将IPO赎回期限延长至五年。距离融资落地仅一年多便退还半数本金，侧面印证了公司当时的上市进程遭遇阻滞。随后，双方在2024年4月及2025年5月再次达成回购约定。
根据最终约定，聚慧食品以初始本金回购剩余全部优先股，并免去所有应付利息，相关款项于2025年5月兑付完成，特殊股东权利随之终止。投资方最终放弃全部利息收益、仅收回本金离场，这种避险行为清晰地表明，历经漫长等待后，机构不愿继续承担上市延期的不确定性，选择及时止损。
从创业背景来看，聚慧食品由苟中军和王斌于2002年创立，二人均毕业于西南大学化学教育专业。苟中军曾在重庆食品工业研究所工作，在为餐饮企业提供技术咨询时，他敏锐地洞察到连锁规模化过程中最大的痛点——菜品口味难以统一。由于人工制作无法精准量化，门店规模越大，口味失控风险越高，这一发现奠定了公司切入复合调味品定制赛道的基调。
2008年，二人联合创办重庆聚慧食品有限公司，致力于中式餐饮标准化的创新与应用，成为国内较早布局该领域的企业之一。公司的发展伴随着国内餐饮行业由分散走向集中的浪潮，2025年我国餐饮连锁化率已提升至22.9%，头部连锁品牌的加速拓店为定制调味品企业提供了发展土壤。
与天味食品、颐海国际等面向C端消费者的模式不同，聚慧食品深耕B端生意，聚焦于为连锁餐饮品牌提供标准化、定制化的产品。据悉，其客户名单包括海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起等知名品牌，累计服务餐饮门店已超过13万家，构建了深厚的B端供应链壁垒。
02 市占率虽高，却陷“增量不增收”困局
聚慧食品的核心业务高度集中于复合调味品定制品，该板块收入占比超过95%。其产品矩阵主要分为两大类：一是火锅类调味品，涵盖传统重庆及地方特色火锅底料；二是非火锅类复合调味品，包括酱汁、汤底、粉料等多种配方。基于强大的研发能力，公司已累计为定制客户推出3142款新产品。
依据弗若斯特沙利文数据，以2025年合作门店数量统计，国内五大头部火锅连锁品牌中，有四家已成为聚慧食品的客户；按同年营收规模计算，公司位列国内中式第三方定制复合调味品行业第一名，市场占有率达到7.6%。然而，行业第一的市场地位并未能阻挡业绩下滑的颓势。
招股书显示，2023年至2026年前三个月（报告期），公司营业收入分别为10.30亿元、11.36亿元、11.06亿元和2.97亿元；净利润分别为1.23亿元、1.53亿元、1.25亿元和2973.2万元。数据清晰地表明，在2025年，聚慧食品出现了典型的“增收不增利”，且营收与利润双双回落。
深入分析经营数据可以发现，在收入下滑的同时，聚慧食品的产品销量实则仍在增长。报告期内，其复合调味品销量分别为4.77万吨、5.36万吨、5.54万吨和1.53万吨。这意味着，2025年公司卖出了更多的产品，却换来了更少的营收，根本原因在于产品单价的持续走低。
报告期内，聚慧食品产品的平均售价分别为21.6元/公斤、21.2元/公斤、20.0元/公斤和19.4元/公斤，呈现连年下降趋势。对此，公司在招股书中坦言，为应对行业激烈的市场竞争并扩大市场份额，公司主动调整了定价策略，实质上卷入了行业的“价格战”。
随着复合调味品赛道涌入更多竞争者，叠加下游连锁餐饮客户采购议价能力的增强，产品价格面临持续承压。这种以价换量的策略虽然维持了销量的增长，却给公司的盈利能力带来了严峻挑战。报告期内，公司整体毛利率分别为30.5%、33.4%、30.7%和30.2%，2024年短暂回升后，2025年迅速回落。
其中，作为核心支柱的火锅类复合调味品，其毛利率走势更为严峻，分别为30.5%、32.2%、29.4%和28.8%，报告期内累计下滑了1.7个百分点。公司将这一下滑归因于应对市场竞争而进行的主动降价，反映出核心单品盈利空间的收缩。
此外，公司的净利率也呈现出明显的下降趋势，分别为12.0%、13.5%、11.3%和10.0%。这一组数据充分说明，主动降价抢占市场的策略在拉动销量的同时，严重压缩了整体盈利空间，导致公司陷入了“越卖越便宜，却越不挣钱”的经营怪圈。
03 渠道依赖过重，亟待寻找第二增长极
针对B端企业客户，聚慧食品构建了由定制化产品及标准化产品组成的产品组合。其中，定制化产品专为特定餐饮连锁及食品加工企业开发；标准化产品则采用固定配方，风味稳定。截至2026年3月末，公司SKU数量已超过1.9万个，显示出极强的产品研发与迭代能力。
在标准化产品线方面，聚慧食品主要通过“火锅魔方”和“川好美”两个自有品牌进行运营。前者专注于火锅赛道，后者则聚焦于非火锅类复合调味品。这两大品牌目前主要服务于中小型餐饮营运商，旨在覆盖更多元的中式菜肴应用场景。
然而，从营收构成来看，标准化定制品尚未形成规模效应，报告期内其收入占比不足5%。这意味着，聚慧食品的业绩基本盘仍然高度依赖于B端大客户定制业务。公司优势在于深度绑定餐饮连锁，已建立30个应用中心覆盖全国，前十大客户平均合作时长达到6.7年。
数据显示，2023年至2025年，聚慧食品的客户复购率分别为54.2%、55.4%和72.1%，呈现出快速增长的态势。这种高粘性体现了公司在B端供应链中的不可替代性，但也暴露了业绩增长单一依赖下游餐饮行业的结构性风险。
目前，聚慧食品直接面向终端消费者的C端业务依然十分有限。尽管公司持有火锅魔方、川好美、佬油集等多项商标，但这些品牌的研发设计、包装规格及定价体系完全围绕餐饮后厨商用打造，并未真正切入C端大众消费场景。公司在招股书中也明确表示，现阶段暂不独立运营面向消费者的品牌。
这种业务模式决定了其业绩深度绑定餐饮赛道的景气度，未来增长高度依赖于国内餐饮市场复苏及连锁品牌的拓店速度。一旦下游餐饮开店节奏放缓或连锁品牌收缩门店，公司将面临直接的业绩压力。以核心大客户海底捞为例，2023年至2025年，其门店数量分别为1374家、1368家和1383家，整体规模维持平稳，未进行大规模扩张。
另一核心客户呷哺呷哺的门店数量（含境内外，不含凑凑）则在同期呈现持续缩减态势，分别为833家、760家和758家。头部客户的门店收缩，无疑将考验聚慧食品的抗风险能力及业绩韧性。
反观同行企业天味食品，其采用了C端大众零售为主、B端餐饮配套为辅的双轮驱动模式。天味食品旗下拥有好人家、加点滋味等C端品牌，以及大红袍、拾翠坊等B端品牌，既做家庭消费者生意，也服务餐饮门店，有效对冲了单一渠道风险。
聚慧食品成于餐饮连锁化的浪潮，却也困于对B端客户的过度依赖。在渠道单一的结构性难题面前，若始终局限在B端赛道，公司很难彻底摆脱业绩随下游波动的风险。如何破局单一依赖，打造除定制业务外的第二增长曲线，是聚慧食品登陆港股必须回答的长期命题。