继XREAL在4月初递交港股招股书后，Rokid在完成多轮增资与股改后，虽被传即将递交申请，但创始人祝铭明予以否认，强调当前重心在于新品研发。
高研发投入带来的现金流压力，叠加资本退出的紧迫窗口期，正迫使雷鸟创新、Rokid、XREAL及影目科技这“四小龙”走向资本前台。
然而，资本市场的入场券只留给全能选手，唯有在产品体验、供应链整合、财务健康度及品牌势能上均无短板的“六边形战士”，方能占据核心位置。
回溯2015年，XREAL创始人徐弛在微软见证HoloLens初代产品时，便认定这是改变世界的终端，这一愿景驱动其投身AR创业。
如今冲击港交所，不仅是对其创业理想的验证，更是一场关于生存能力的硬仗。
毕竟，横亘在上市门前的，除了现金流枯竭的风险，还有市场天花板、技术迭代周期及需求波动等多重挑战。
尽管2025年XREAL拿下了全球AR眼镜销量冠军，但在规模有限的存量市场中，能否真正走向大众C位，仍是未知数。
01 技术积淀与市场卡位
徐弛的职业起点位于硅谷，从英伟达GPU架构到Magic Leap研发，其履历覆盖了XR产业最前沿的技术栈。
HoloLens的出现不仅定义了当时的行业标杆，更坚定了徐弛深耕轻量化AR路线的决心。
2017年，徐弛联合肖冰、吴克艰创立XREAL，团队分工明确：肖冰主导显示硬件，吴克艰负责软件算法，构建了完整的技术底座。
在行业普遍重B端之时，XREAL便预判轻量化消费级设备的爆发潜力，坚定C端路线。
2019年，XREAL Light在CES展露头角，以双目视觉、空间感知及手机互联功能，将消费级AR价格拉低至500美金以下，完成了市场首秀。
通过与海外运营商深度绑定，XREAL迅速打开国际市场，仅用两年便跻身头部阵营。
IDC数据显示，2022年XREAL出货量达9.8万台，占据消费级AR市场57%的份额，超越微软成为全球第一。
招股书进一步印证了其领先地位：按销售收入计，2022至2025年其稳居全球AR眼镜市场首位，2025年在中国智能眼镜市场排名第一。
应用场景上，XREAL已从极客玩具拓展至影音娱乐、游戏及生产力工具三大核心领域，并渗透至办公、教育、医疗等B端场景。
目前，XREAL已构建起Air、One及Light-Ultra-Aura三大产品矩阵，覆盖不同层级需求。
Air系列作为入门款，以轻量和高性价比通过规模效应获客；
One系列定位中高端，搭载自研X1协处理器与X-Prism光学引擎，已成为增速最快且营收贡献最大的主力SKU；
Light-Ultra-Aura则主打高端多模态AI，预计2026年量产，其中Project Aura系与谷歌的战略合作成果。
营收构成上，硬件销售是绝对主力，2023年至2025年，AR眼镜收入分别约3.03亿、3.08亿和4.03亿元，占比均超七成。
具体来看，产品结构正在发生剧烈调整：Air系列销量从13.41万台滑落至1.74万台，均价同步下探；
反观One系列，销量从1.35万台暴涨至11.14万台，均价从2709元提升至3196元，实现了量价齐升。
资本层面，XREAL累计完成约23亿元融资，集结了阿里、快手、高瓴、红杉等机构，以及Gentle Monster、立讯精密等产业巨头。
然而，随着明星资本耐心耗尽，冲击上市已成为XREAL破解资金困局的唯一路径。
02 财务承压与出海隐忧
出海是XREAL商业化的关键一步，5G运营商渠道起到了决定性作用。
在高通的引荐下，XREAL切入全球AR核心圈层，2020年与韩国LG U+合作，通过绑定三星Note20等机型，跑通了首个商业化闭环。
随后，其渠道网络扩展至美、日、德等国，运营商背书不仅解决了信任问题，还通过联合开发互动内容补齐了生态短板。
但出海并未带来财务报表的直接美化，反而暴露了盈利难题。
招股书显示，报告期内XREAL年内亏损分别为8.82亿、7.09亿和4.56亿元，三年累亏超20亿元。
虽经调整净亏损有所收窄，但公司解释称亏损主因优先股等金融工具的公允价值变动，属于账面波动。
产品策略上，低价的Air系列销量萎缩并被下架，高价的One系列扛起大旗，这一结构性调整显著推高了毛利率。
报告期内，毛利率从18.8%一路攀升至35.2%，验证了徐弛“突破体验天花板优于突破价格天花板”的战略定力。
值得注意的是，在冲刺上市的关键期，XREAL多项费用开支却在缩减。
销售及分销开支由2.14亿元降至1.31亿元，公司归因于品牌效应显现及营销效率提升；
研发开支从2.16亿元降至1.83亿元，主因研发周期调整及团队优化。
尽管XREAL强调在X-Prism光学引擎、X1协处理器及NebulaOS上的技术壁垒，但在技术日新月异的当下，研发投入的收缩引发外界对其持续创新能力的担忧。
更为严峻的是现金流状况，报告期内经营现金流持续流出，现金及现金等价物从1.81亿元降至6363万元。
按2025年经调整月均亏损约2083万元计算，现有账面现金仅能维持3个月运营，即便计入2026年1月D轮融资的4.6亿元，也仅够支撑两年。
相比之下，竞争对手Rokid现金储备超15亿元，资金安全垫更厚。
03 赛道分化与巨头博弈
数据揭示了市场的残酷真相：报告期内XREAL销量停滞在13万台左右，增长近乎陷入僵局。
营收的增长主要依赖高端产品提价，而非大盘扩容。
2025年国内消费级AR销量仅48.4万台，XREAL虽是“小众市场第一”，但行业总量太小，难以支撑高估值预期。
XREAL的核心护城河在于供应链的垂直整合能力，从光学引擎、协处理器到操作系统及空间算法，实现了全栈自研。
其65%的零部件深度参与自研，并早在2019年便着手自建产线，计划通过IPO募资扩建10条产线，预计2031年达成年产81万台的产能。
此外，通过与索尼、立讯精密等苹果供应链巨头深度绑定，其制造能力得到强化。
市场对其与谷歌的合作寄予厚望，Project Aura作为Android XR平台首款官方终端，被视为获得巨头生态背书的关键。
然而，XREAL面临的最大变量来自AI眼镜赛道的冲击。
行业共识认为AI是AR的最佳交互，但短期内两者尚未深度融合。
徐弛曾对当前AI眼镜的“阶段性繁荣”持保留态度，认为其智能化程度尚浅。
但市场风向已变，Meta与雷朋合作的Ray-Ban Meta以299美元售价，4个月销量破百万，2025年全球销量超740万台，市占率超八成。
扎克伯格已明确将AI眼镜定义为超级智能的载体，并大幅削减元宇宙预算转投该领域。
Meta不仅垄断了AI眼镜市场，更在2025年底推出首款具备显示功能的AR眼镜，直接切入XREAL腹地。
国内市场同样混战，阿里夸克、百度小度以及华为、小米等巨头纷纷入局。
Rokid动作尤为迅猛，密集融资后迅速股改，并拿下带显示功能AI眼镜细分赛道全球第一。
Omdia数据显示，Rokid在2025年以3.9%的份额位列全球AI眼镜全品类第二，其爆款产品在天猫销量已破万件。
从AR先行者到冲刺“智能眼镜第一股”，XREAL虽连续四年霸榜AR销量，却不得不面对AR小众、AI眼镜当红的现实。
在累亏超20亿、现金流告急的背景下，上市融资已成必选项。
能否利用谷歌合作、高端化转型及供应链优势，在Meta垄断与巨头围剿中突围，时间窗口已然所剩无几。